来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　本周燃料油期货市场表现：市场预期美伊达成一份谅解备忘录、霍尔木兹海峡逐步恢复通航
，国际油价从高位大幅回撤，FU 、LU盘面跟随下跌 ，然而截至周末双方尚未正式签署这份协议
，在关键问题上仍存分歧 。FU主力合约跌幅录得8.09%，LU主力合约周度跌幅录得8.51%
。

　　供应方面：在美以与伊朗双方的冲突爆发后 ，中东地区石油供应显著收紧。由于霍尔木兹海峡被封锁
，波斯湾燃料油出口受到阻断，从品质上看中东生产燃料油以高硫为主 。参考Kpler口径 ，2025年波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29%
。截至目前海峡通行的油轮数量依然维持低位
，从船期数据来看，中东5月高硫燃料油发货量预计在47万吨 ，环比减少70万吨
，同比下降369万吨。其中，伊朗5月份高硫燃料油发货量预计在10万吨 ，环比减少31万吨
，同比下降87万吨 。从源头来看，中东炼厂检修降负情况依然较为显著
。参考IIR数据 ，中东5月份常减压检修量在185万桶/天
，环比4月减少40万桶/天，但依然处于高位。俄罗斯方面 ，在中东物流受阻的背景下成为燃料油市场潜在的货物补充来源
，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工与港口装船，导致俄罗斯增量难以充分释放 。参考船期数据 ，俄罗斯5月份高硫燃料油发货量预计183万吨，环比减少35万吨
，同比减少45万吨。参考IIR数据，俄罗斯5月炼厂常减压检修量约为214万桶/天 ，远高于去年同期水平（52万桶/天）
。整体来看
，目前燃料油供应呈现收紧态势，如果美伊能否达成协议并使得霍尔木兹海峡恢复通航 ，中东供应有望大幅回升
，但增长速度要取决于海峡流量
、炼厂与油田生产的实际恢复节奏，接下来需要重点关注。

　　低硫燃料油方面 ，中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主
，但霍尔木兹海峡受阻也对低硫燃料油基本面产生重要影响 。一方面，中东原油出口中断导致亚洲地区炼厂原料紧缺 ，炼厂开工率被动下滑
，从而导致低硫燃料油减产；另一方面，柴油与航煤裂解价差上涨 ，使得低硫燃料油组分价值显著抬升，更多组分被柴油分流
。其中
，作为中东主产低硫燃料油的炼厂，在冲突爆发后 ，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能。参考船期数据
，科威特5月低硫燃料油发货量维持在0万吨，与4月份持平 ，同比减少52万吨 。其燃料油供应将与海峡通航状态密切相关
。尼日利亚方面
，近期Dangote炼厂提高负荷并增加产量与出口。参考船期数据，尼日利亚5月份低硫燃料油发货量为49万吨 ，环比增加32万吨
，同比增加19万吨 。此外，巴西是战后前期低硫燃料油增量的重要来源
。参考船期数据 ，巴西5月低硫燃料油发货量在99万吨
，环比增加15万吨，同比下降6万吨。国内方面 ，产量出现一定幅度回升，利润改善带动主营炼厂生产积极性 。参考隆众资讯统计
，4月份国内炼厂保税用低硫船燃产量120万吨，产量环比增加23万吨 ，涨幅23.7%
。目前来看
，除了中东的减量外，汽柴油裂差上涨分流低硫燃料油组分 ，低硫重质原油也将更多进入炼厂作为原料补充（而非船燃调和料）
，间接导致低硫油成品供应收紧。但如果美伊达成协议，科威特出口恢复 ，海外汽柴油裂解价差回落
，叠加尼日利亚和国内的增量，低硫燃料油供应或显著转松 。

　　需求方面：中东地区地缘冲突爆发后 ，当地港口船加油业务受到巨大冲击
，部分船燃加注需求转移到亚太地区（新加坡等港口），但4月份再度出现回落。参考MPA数据 ，新加坡4月份船燃销量预计在435.1万吨，环比减少8.7%
，同比下降1.2%
。发电方面，需求已经进入向旺季切换的阶段 ，埃及等地采购开始明显增加。参考船期数据
，埃及5月高硫燃料油进口量预计在26万吨，环比增加17万吨 ，同比减少42万吨
，后续旺季高峰期还有进一步的增长空间 。此外，沙特近几个月燃料油进口也呈现增长态势（沙特主要从红海港口进口燃料油）
。炼厂方面 ，原料端的大幅收紧进一步刺激了炼厂的燃料油需求
，由于中东地区物流受阻，亚太地区前期积累的陆上与浮仓库存成为重要

　　货源补充 ，但随着原料收紧、终端炼厂开工率下滑
，我国燃料油进口量大幅减少。参考船期数据，我国5月高硫燃料油进口量在29万吨 ，环比减少27万吨，同比下降22万吨 。加工利润疲软 、开工率下降成为炼厂端需求的阻力因素
。但如果海峡能否在短期恢复通航
，炼厂利润改善
、原料采购动力增加，则有望带动燃料油进口需求边际回升

　　库存方面：本周新加坡燃料油库存2070万桶 ，环比前一周减少3.72%；舟山港燃料油库存102万吨
，环比前一周减少0.97%。

　　当前能源市场主要矛盾在于中东地缘层面，从现实来看霍尔木兹海峡通行数量维持低位 ，局势对商品平衡表的影响日益累积 。但随着市场对美伊达成一份谅解备忘录、霍尔木兹海峡重新开放的预期增加
，地缘溢价明显回落
。截至目前，双方尚未正式签署协议 ，分歧依然存在
，需要警惕对乐观局势定价被证伪的风险。

　　对于高硫燃料油市场而言，中东供应占比较高 ，且俄罗斯出口受到乌克兰无人机袭击的扰动
，近期供应呈现收紧态势 。然而，随着炼厂利润严重收缩 、降低开工率 ，下游炼厂端需求同样减少，抑制了估值的抬升空间
。若海峡恢复通航
，中东供应逐步回升，下游炼厂端需求有望边际改善 ，叠加发电终端的旺季消费增量
，高硫燃料油单边价格跟随原油下跌的同时裂解价差或存在一定支撑。

　　低硫燃料油方面，近期市场结构一度偏强运行 ，但随着尼日利亚与国内炼厂增产
、西区船货量增加
，供应端矛盾边际缓解 。如果海峡开放后中东出口恢复、海外汽柴油裂解价差回落，市场环境逐渐恢复到战前状态 ，未来低硫燃料油供应由于剩余产能相对充裕
，整体基本面或重回宽松状态，市场驱动偏弱。

　　市场分析

　　高硫方面：中性；局势完全明朗前建议观望为主 ，关注美伊协议达成与海峡通航恢复情况

　　低硫方面：中性；局势完全明朗前建议观望为主
，关注美伊协议达成与海峡通航恢复情况

　　跨品种：无

　　跨期：无

　　期现：无

　　期权：无

　　市场分析

　　地缘冲突 、油价大幅波动、关税风险
、制裁风险、炼厂意外检修 、炼厂政策变化

　　投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号

　　免责声明：

　　本报告基于本公司认为可靠的
、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证
。本报 告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期 ，本公司可能会发出与本报告所载意 见 、评估及预测不一致的研究报告 。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态
。本公司对本报告所含信息可 在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观
、公正
，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代 行使独立判断 。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果 ，本公司及作者均不承担任何法律责任
。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可
，任何机构或个人不得以翻版 、复制
、发表、引用或再次分发 他人等任何形式侵犯本公司版权 。如征得本公司同意进行引用 、刊发的，需在允许的范围内使用 ，并注明出处为 “华泰期货研究院 ”
，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用
、删节和修改
。本公司保留追究相关责任的权利。 所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标 、服务标记及标记 。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利
。