专题：第二阶段上涨行情不怕等 中期积极因素持续累积

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　　来源：华泰睿思

　　核心观点

　　去年下半年
，联储降息暂停，或意在为新任联储主席留出空间 。今年1月特朗普提名沃什接任联储主席后 ，市场普遍预期下半年重启降息（彭博一致预期
，下同）。然而，年初至今美国经济基本面、市场环境 、及联储人事均发生了一些超预期的变化
。市场非但不再定价联储今年下半年降息 ，同时还出现了对明年加息的定价。在重新评估最新的信息
，尤其是在美国上市公司一季报后市场资本开支预期大幅上修、金融条件明显宽松后，我们认为 ，联储今年下半年的确很难再降息
，且按目前趋势，明年或许有加息的必要性 。我们最新的基准假设是：联储今年维持政策利率不变 ，但指引将比此前偏鹰
。明年中性预测是加息两次，高于目前市场预期
，主要基于名义增长较为乐观的基准假设。然而，这一预测仍面临美国经济基本面
、地缘政治变化以及全球增长等诸多不确定性 。

　　目录

　　一、美国增长韧性超预期 ，增长预期呈上修趋势

　　二 、通胀有所回升
，名义增长走势显示利率不具备“约束性 ”（not restrictive）

　　三
、新增就业仍高于趋势水平，就业和通胀的平衡不支持降息、甚至指向加息

　　四 、从金融条件框架分析 ，利率水平潜在调整的方向更应向上
、而非向下

　　五、AI的影响：从增长和金融条件框架两个角度分析

　　六 、美国之外：伊朗战争后发达国家倾向加息以捍卫“央行信用”
，不加息将导致美元更快走弱及美国金融条件进一步放松

　　七
、联储人事变局、政策取向，以及潜在的政策路径预测

　　八 、资产价格含义及潜在风险

　　正文

　　一
、美国增长韧性超预期 ，增长预期呈上修趋势

　　今年
，“大而美
”法案财政宽松落地、美企盈利/资本开支超预期成为主要驱动力；IEEPA退税亦将形成边际支撑
。美国财政宽松落地对经济带来支撑。今年以来，“大而美”法案推动居民额外退税已接近600亿美元（图表1）；加权进口关税税率也在年初有所回落；去年四季度政府关门导致的政府投资与消费在一季度有所回补 。美国企业盈利普遍改善 、资本开支加速也成为重要驱动
。美国经济增长维持韧性 ，2025年弱美元、AI周期加速等多重因素也推动美国企业盈利整体改善
，2026年一季度，80%以上的标普500企业盈利超预期[1] ，年初至今FactSet数据显示市场对于标普500 2026年全年EPS预期上调7%。仅五家主要AI云厂一季度指引显示，2026年合计资本开支达到7600亿美元
，全年同比增速达到91%（高于25年的73%）（图表2），且不排除后续进一步上调的可能性（参见《五一假期海外事件一览：中东风波与科技股季报两大主线》 ，2026/5/5） 。最后
，退还IEEPA关税或也将形成边际支撑
。根据最高法院判决，美国政府需要退还1660亿美元（相当于2026年一季度GDP年化的0.5%）。截至5月19日美国海关边境局（CBP）已经启动退税 ，初期规模为350亿美元左右
，剩余部分将逐步退还给企业 。

　　伊朗战争爆发后美国增长预期有所下修，但近期企稳回升 ，二季度以来经济增长高频指标指向大幅超出趋势的实际和名义增速。2月底伊朗战争爆发以来
，市场对美国2026年全年实际GDP增速的预期由2.5%一度下修至2.1%（图表3），我们在《美国能否在能源短缺中独善其身？》（2026/4/7）中测算 ，在霍尔木兹海峡封锁3-4个月的中性情形下
，美国2026年全年增长或将降至2.2%
。但考虑到，财政边际扩张
、企业盈利更强 ，AI资本开支加速，二季度美国经济数据或表现出较强韧性。4月名义零售、制造业与服务业PMI均表现偏强
，亚特兰大联储GDPNow目前预测二季度实际GDP季比折年增速达到4%，考虑到通胀上行因素 ，我们预测二季度名义GDP同比增长可能接近7%（图表4） 。

　　二 、通胀有所回升
，名义增长走势显示利率不具备“约束性 ”（not restrictive）

　　伊朗战争引发能源供给冲击，全球通胀预期上行 ，美国也难独善其身
。伊朗战争带来的能源短缺与供应链扰动推高价格。3-4月
，美国Headline CPI受能源价格推升，环比分别上升至0.87%
、0.64% ，同比分别上升至3.29%、3.78%
，远高于1-2月的0.22% 、2.41%均值 。对油价较为敏感的短期通胀预期（美国1年期通胀互换）较战前上升88bp至3.39%的高位，且一度突破3.5%
。我们在《美国能否在能源短缺中独善其身？》（2026/4/7）中测算 ，在霍尔木兹海峡封锁3-4个月的中性情形下
，美国2026年底CPI同比或达到3.5%（高点突破4.2%），在海峡封锁至下半年的风险情形下 ，CPI同比年底或达到4.6%（高点突破5.8%）。

　　美国核心通胀近期亦再度走高，短期可能难以回到联储目标水平
，对应的真实利率偏低 。4月美国核心CPI环比0.38%
、同比2.7%（图表6），其中虽有住房分项一次性扰动 ，但联储关注的核心服务ex住房环比也有小幅升温
，同比增速达到3.2%
。因此，我们认为即使中东局势存在不确定性 ，能源短缺带来的供给冲击与供应链压力仍将滞后地影响美国核心通胀
，且在名义增长偏强、企业盈利改善 、资本开支加速下，后续劳动力市场紧张度可能较当前边际上升 ，核心通胀将更具粘性
，可能难以在较短时间内回到联储2%的目标水平。此外，无论是4月FOMC中三位票委要求删除声明中的宽松倾向 ，还是5月以来多位联储官员鹰派表态
，联储整体释放出对通胀高于目标水平的担忧 。如果美联储政策利率维持不变，核心通胀上行或意味着真实利率偏低
。

　　如果美国当前的名义增长趋势持续 ，那么目前的利率水平可能不具备约束性，甚至可能对应过于宽松的金融条件。随着实际GDP增长加速
，叠加通胀上行，我们预计2季度美国名义GDP季环比折年增速可能达7%左右 。以过去4个季度平均来看 ，美国名义GDP季环比折年增速或将超出10年期美债利率2个百分点以上
，显示当前利率水平或不具备“约束性
”，金融条件可能过于宽松（图表7；后文将详细分析金融条件）。

　　三
、新增就业仍高于趋势水平 ，就业和通胀的平衡不支持降息、甚至指向加息

　　今年以来新增非农就业月均增长7.6万人
，高于联储目前“0”左右的“均衡 ”水平
。1-4月美国月均新增非农就业达到7.6万人，相对去年四季度的-3.9万/月明显回升 ，已显著超过联储预计的“0
”左右的“均衡”水平（即经济实现充分就业 、失业率与薪资增长维持稳定）[2]；同期
，失业率也一直处于4.3-4.4%的偏低水平。高于趋势水平的新增非农就业以及偏低的失业率显示美国劳工市场的供需可能较此前预期更紧（图表8） 。

　　往前看，虽然劳工需求前景存在一定不确定性 ，但总体而言
，名义增长
、通胀和劳工数据的组合或不再支持降息、甚至指向加息
。近期企业招聘意愿有所回落指示非农短期或有一定降温，而体现找工作难度的续申数据也仍处于偏高水平。但我们认为 ，总体上美国名义增速可能维持高位 、通胀短期回落至目标水平的难度较大、加之劳工市场展现较强韧性，基本面数据难以支持联储年内降息
，甚至在高名义增长下利率约束性反而被动回落，若上述宏观趋势持续 ，货币政策方向性转变也可能发生 。

　　四
、从金融条件框架分析
，利率水平潜在调整的方向更应向上、而非向下

　　美国金融条件自去年11月来宽松近50个基点，对应GDP增长周期性上行0.5个百分点左右
。去年10-11月 ，美国政府短暂关门造成流动性暂时趋紧
，此后随着流动性回归，经济增长回升推升期限利差 ，但更重要的是
，股市大幅上涨，美国金融条件持续宽松（图表9和10）。伊朗战争爆发后 ，虽然油价大幅走高 、美国贸易条件改善叠加地缘风险上升理应推升美元和收紧金融条件
，但在股市繁荣的带动下，美国金融条件从近期高点放松90个基点 ，较伊朗战争开始前还宽松了20个基点（图表11和12） 。今年以来，财政宽松叠加金融条件放松
，美国增长呈现强劲韧性，然而 ，金融条件过度宽松增加美国经济趋热的风险
，并可能已经引起联储官员的警觉
。5月6日，芝加哥联邦储备银行主席奥斯汀·古尔斯比（Austan Goolsbee）表示 ，如果AI繁荣导致经济过热
，美联储可能需要加息。

　　金融条件放松主要由股市上涨贡献，但利率曲线陡峭化 ，以及美元在高油价和高地缘风险也未大幅走强
，助长了金融条件向（过于）宽松的趋势 。金融条件由三大指标组成：利率
、利差等债券市场融资成本，股权资产价格 ，以及美元强弱程度
。在美联储的政策及框架下
，若要将金融条件指数的走势控制在相对适宜的区间，主要的政策工具就是改变利率预期。鉴于利率上行不仅通过利率分项收紧总体金融条件 ，还压低股指估值中枢来抑制权益资本估值快速上行 。另一方面，鉴于盈利增长由周期和结构性因素共同驱动（后一环节将做进一步论述）
，联储政策对估值的影响未必导致股指下跌。此外，如果美联储政策相对于其他主要国家更为鹰派 ，美元也可能更有支撑——强美元亦有助于收紧金融条件
。

　　五、AI的影响：从增长和金融条件框架两个角度分析

　　首先
，AI资本开支对总需求的拉动作用上升，推升名义增长。同时 ，股市的财富效应也对消费产生正贡献 。计算机和软件相关行业去年增加值增长10%
，对美国GDP增长贡献达到0.7个百分点（参见《美国的“双速经济 ”格局及其资产价格含义》，2025/10/22） ，今年这些行业不仅占总需求比例快速上升
，且仍将保持强劲增长，对增长的贡献大概率上行
。今年一季度美国公司财报信息表明 ，AI相关资本开支预期较去年下半年大幅上修——以“MAG5
”为例[3]
，一季度财报后今年资本开支预期上修至近八千亿美元（占2026年一季度年化GDP 2.4 %），比去年上行91% ，较去年10月这5家公司对2026年资本开支的预期而言，短短半年上修幅度近51%。此外
，美股上涨所带来的财富效应也有助于支撑消费 。截至5月15日，标普500累计上涨8%左右 ，有助于压低储蓄率
，从而提振消费和经济增长
。联储研究发现2012年以来财富效应为2.7美分/美元，据此推算 ，财富效应对消费的提振约为0.13 万亿美元
，相当于消费的约0.6%，相当于GDP 的约0.4%。

　　其次 ，AI繁荣也很大程度上解释了股市的繁荣（及其带动的金融条件放松） 。今年权益资产的涨幅大都由盈利预期上修推动
，这一趋势在今年地缘政治和供应链风险频频发生的环境下，实属难得
。年初至今 ，标普500和纳斯达克指数的EPS（每股盈利）预期均上修了7个百分点
，主要发生在今年1季报后，斜率在过去10年均属于区间上沿——即使和2009及2022年这些盈利预期急剧上修的年份相比都毫不逊色（图表13和14）。此外 ，2026年初以来，标普500和纳斯达克指数2026年净利润预期分别增长8.3%和8.8%
，增长2250亿美元和1290亿美元；其中AI相关成分股净利润预期分别增长16.6%和17.5%，对整体净利润预期增长的贡献达到55%和95% 。

　　由此 ，回到利率政策框架
，如果美国10年期国债利率上行50个基点，对应市盈率下修10% ，经过短期震荡后可以被盈利上修而“消化”——这也从一个侧面印证了在结构性增长上行的环境下
，用利率杠杆调节金融条件的必要性
。

　　六 、美国之外：伊朗战争后发达国家倾向加息以捍卫“央行信用 ”，不加息将导致美元更快走弱及美国金融条件进一步放松

　　霍尔木兹海峡封锁后 ，全球通胀预期及收益曲线均明显抬升。4月欧元区CPI同比达到3.1%
、日本3月CPI同比1.4%（图表15） 。同时
，市场对发达国家央行的加息预期也水涨船高，尤其对于已经大幅滞后曲线的日本、以及“单一（通胀）目标
”央行的欧央行而言。全球央行加息预期同步升温——市场对欧央行利率政策的一致预期从战前的维持利率不变调整至全年加息3次 ，对英国今年政策立场的预期也明确转鹰
，由全年降息2次调整至目前今年加息2-3次（图表16）
。虽然供给冲击压低增长预期（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2） ，但面对通胀预期上行，发达国家央行面临“公信力”挑战
，可能被迫调升利率以维护货币政策公信力（credibility）。

　　市场对联储的加息预期也水涨船高，如果不调整货币政策立场 ，美国金融条件将比目前水平更为宽松
，指向较热 、甚至过热的增长 。通胀回升，但更重要地 ，随着增长预期上修
、市场对联邦储备利率的预期也开始上修
，2月28日至今，期货市场定价的隐含利率预测 ，从预期今年联储降息2次
，调整为今年不降息，明年上半年加息1次（图表17和图表18）
。而如果联储在此预期下继续选择偏鸽立场 ，则可能推动曲线陡峭化、美元走弱 、以及股市估值继续上行
，三者均可能推动金融条件在目前已经较松的水平上进一步放松。

　　七
、联储人事变局、政策取向，以及潜在的政策路径预测

　　分裂的理事会 、以及“自证独立 ”的压力 ，可能大幅抬高联储降息的门槛，尤其当客观经济和市场数据不支持降息、甚至支持加息的背景下 。4月29日
，即将离任的联储主席鲍威尔一反常规，宣布留任（有投票权）的理事（任期至2028年1月） ，此前多次公开表示将全力捍卫联储独立性（参见《4月FOMC：如期按兵不动
，鲍威尔宣布留任理事》，2026/4/30）
。同时 ，沃什的联储主席听证会上
，所有的质疑都直接或者间接指向其接任主席后对联储独立性的担忧，尤其是考虑到美国总统特朗普曾多次明确施压
、要求联储降息（参见《一场聚焦“独立性”的联储主席听证会》 ，2026/4/22）。由此
，在联储7位常任理事中，沃什之外 ，还有鲍威尔、曾被特朗普起诉的库克 、以及拜登时期被提名的巴尔 （Barr） 均可能偏鹰 。此外
，沃勒（Chris Waller）虽然由特朗普提名，但其一贯主张前瞻
、以数据分析为基础的中立政策框架、有较高的公信力
。同时 ，由于联储独立性受到质疑，且沃什也曾一反常规多次公开批评现任联储政策及政策框架
，现任联储委员自证“独立性
”的动力更强（参见《联储独立性受损如何改变宏观叙事？》，2025/10/29）。诚然 ，分裂的委员会也将令沃什推行他构想的“改革”阻力更大 。

　　我们认为不排除联储在6月FOMC会议上对经济增长和通胀的判断或更为积极
，政策立场或更为鹰派，推升市场加息预期
。如果总需求和市场较好地“消化 ”加息预期 ，则明年加息落地的可能性将上升。如果经济数据 、尤其是就业市场数据持续向好
，则市场可能开始更明确地计入明年加息的可能性
、利率曲线可能继续上移 。如果彼时由于AI繁荣或其他原因，股市仍然保持高位 ，则以利率上行收紧金融条件的取向则将进一步明晰。

　　值得注意的是
，由于联储对于政策路径有分歧，所以联储和市场可能进入“价格发现（price discovery） 
”阶段 ，所以今年可能不急于兑现加息
，而如果更高的融资成本并不足以令总需求增长回落至趋势之下、甚或总需求增长保持在趋势之上，则加息兑现的可能性就会明显上升
。反之 ，如果总需求增长和市场均出现明显波动，则加息落地概率下降。

　　我们测算
，利率上行50个基点对应金融条件收紧10-20个基点左右，而如果股市热度有所降温 、且美元短期走强 ，则金融条件可能收紧至去年下半年（市场仍对降息有预期时的）水平 。

　　八
、资产价格含义及潜在风险

　　短期盈利预期和估值调整之外
，能源价格和融资成本同时抬升会边际降低对增长的预期，抬高市场对“确定性”的阈值
。一方面 ，市场对现金流确定性的要求会更为严苛
，同时，市场将对融资成本和/或能源价格上升敏感的行业比此前更为风险厌恶。然而如我们在《美伊战争后全球宏观的变与不变》（2026/4/28）中所分析的 ，能源价格抬升、融资成本上升会很大程度上抵消今年发达国家财政宽松的效果
，对发展中国家带来较大的需求紧缩效应 。由此，战前我们预期的更“泛化“的周期复苏光谱可能进一步“收窄 ”
。

　　然而 ，去年年底的三大趋势均将进一步强化
，在成本抬升的环境下，市场持仓可能更青睐结构性高增长行业 ，包括AI 、国防
、军工产业链上的稀缺“耗材
”（参见《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》，2026/1/19）。今年以来
，全球AI资本开支大幅加速，并更多向数据中心和电力基础设施扩散 。年初至今 ，美国对委内瑞拉、格陵兰岛 、伊朗等采取的一系列行动加速全球秩序重构
，或将大幅提升全球国防开支和再工业化进程
。中东变局在推高美国军费开支的同时，还将增加各国对油价补贴的开支 ，进而加剧海外财政可持续性担忧、并侵蚀法币公信力。在融资成本抬升的环境下
，市场或将更加青睐包括AI和国防
、军工产业链上的稀缺“耗材 ”在内的结构性高增长行业 。

　　此外，能源冲击、AI繁荣和融资成本上升或均可能令美国企业利润和居民收入分配更为“K型
” ，加剧政治极化压力——不排除联储将进一步面对总统“强烈建议”降息的压力
。由于中低收入群体在能源和食品上的消费占比系统性高于高收入群体
，能源冲击对低收入人群购买力压力更大，我们估算油价上涨对美国最低收入20%家庭消费的拖累为最高收入20%家庭的约2.5倍（参见《美国：美伊冲击加剧消费K型化》 ，2026/4/19）。而美联储加息将导致房贷利率上升
，反而将进一步加重中低收入人群的生活负担 。AI相关产业链由于投资回报率较高，对利率上升相对不敏感 ，但利率抬升会令本身现金流较差的企业和个人处境更为艰难。同时，AI应用加速落地可能带来就业市场压力
，让收入进一步向AI产业链的企业和个人集中
。

　　风险提示

　　油价上升对需求挤压超预期，美国增长不及预期。

　　[1]FACTSET  EARNINGS INSIGHT（20260508）

　　[2]https：//www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/labor-force-growth-breakeven-employment-and-potential-gdp-growth-20260402.html

　　[3]Meta 、Amazon
、Google、Microsoft  、Oracle

　　文章来源

　　本文摘自2026年5月20日发表的《联储明年可能有必要加息》

　　易峘 研究员 SAC No． S0570520100005 | SFC AMH263